朱武祥教授精彩演讲

　　公司金融与企业的良性互动关系，我有一个特别感受就是新的环境里，各种因素都发生了重大变化，但其中公司金融发生了很大变化，对企业有很大影响。在新的环境下，企业除了在业务、管理、竞争等方面做些改变以外，也需要重视公司金融环境所发生的变化，这个变化比管理领域发生的变化对企业的影响更加重要。我把它称作新金融时代、新机会和模式。

　　一、新机会

　　1 ．中国经济持续增长和结构转换，发展方式转变，产生更多的产业发展机会 —> 技术创新 / 商业模式创新机会

　　一个是中国经济的持续增长和结构转换带来的很多机会，另一个就是十七大报告中提到的发展方式的转换也会产生很多机会。很多企业可能会孵化出很多机会，主要是在商业模式上。

　　2 ．要素价格上升态势：人民币升值，利率，劳动力成本，环境保护 —> 价值链重组，并购整合机会。

　　新金融时代，体现在几个方面：一个是股权分置改革完成，中国的股票市场进入了全流通时代。在许在坐的企业家会说，我的企业也不上市，全流通对我没有影响。实际上是有影响的，全流通意味着价值观发生重大变化，第二个变化是，预计 2008-09 年推出创业板。股票市场将形成三板、创业板、中小企业板，主板的多层次结构。可能有人说，这跟我有什么关系，我也不上市。实际上也有重大影响。这个结构形成了，如果你企业再找不到钱，就是你的问题了。主板相当于你这考上大学才能上市，中小企业板就像考上高中就可以上市了，到了三板相当于小学一二级就可以上市了。如果说你的企业，你的同行有人这么干，而你没这么干，就相当于他走上了飞禽道路，你还是走兽，那就已经无法相比了。评价企业已经不看行业了，主要是看“市场价值”这个统一指标。第三个变化是多层次股票市场促进私人股权市场的繁荣，私人股权会投入企业发展的更早阶段，促使出现了很多年轻的财富英雄，一个在商务区看似很土的年轻人可能是身价千万甚至上亿的老板。这个变化就是由于上市门槛的降低，私人资本更早期进入的结果。银行加上债券市场形成新金融时代的融资结构，中国进入新金融时代。

　　二、新金融时代特征

　　下面我们讨论：新金融时代有何特征？对企业发展有何影响？企业如何利用新金融时代，实现持续快速健康发展和价值递增？

　　1 ．新金融时代形成了企业价值评价新标准：基于未来预期资本现金流贴现值

　　新金融时代的最大特点是企业的评价标准发生了变化，有三个特点，一个是新金融时代形成了企业价值评价新标准：基于未来预期资本现金流贴现值；从投资角度看，企业的投资价值是指企业未来预期可以产生的资本（自由）现金流的贴现值。取决于企业未来自由现金流的成长性、持续时间，以及风险。

　　2 ．新金融时代提供了投资价值 ( 未来预期收益贴现 ) 变现 / 流动交易机制。

　　证券市场提供的资产预期收益变现机制，使不同资产、不同期限和不同风险的未来预期都可以在一个时点上持续动态交易。

　　在证券市场机制下，投资机会的长期收益并不需要最初投资者逐年收取。证券市场的流动性可以使资产的长期收益转化为大量投资者的短期交易，通过短跑接力形成长期，每个交易者都感觉不到长期。

　　以往商业资本畏惧的投资巨大、收益期长的项目，现在可以轻松融资，在交易中举重若轻。即将修建的北京到上海高速轮轨铁路，以前往往需要国家投资，现在由于有上市预期，受到商业资本的追捧。工商银行、建设银行、保险公司竞相投入百亿元。

　　长期投资通过变现交易，变成短期投资。

　　3 ．提供了基于未来预期收益的融资机制

　　不同证券发行门槛形成的多层次证券市场，使不同发展阶段的企业都可以利用预期收益融资、变现和并购。

　　上市门槛从要求具有十多年经营并有盈利记录 — 主板市场，降低到只需要几年经营记录，并且可以没有盈利 —NASDAQ ， AIM 等创业板市场，进一步降低到可以没有经营记录，只需要有储量 — 多伦多、澳大利亚证券市场的资源板块。

　　三、对企业发展的影响

　　1 、改变传统的企业发展和评价理念

　　（ 1 ）不同行业和同行企业谁更有价值？

　　工艺技术－产品升级基础上的产能规模扩张驱动的持续快速增长产业 ( 制造业 ) ： FORD, GM, GE,Caterpillar …( 工业经济 )

　　研究开发驱动的持续快速增长产业 ( 科技 ) ： MicroSoft, Intel, Merck, 中星微电子 …( 知识经济 )

　　商业模式复制驱动的持续快速增长产业 ( 服务业 ) ： Wal-Mart, BestBuy, Cost, Staples,HomeDepot…( 服务经济 )

　　行业并不重要，关键是企业的发展空间和盈利成长能力

　　(2) 资产规模大不等于企业价值高

　　传统银行信贷体系，关注企业资产抵押价值；企业交易价值的确定往往以有形资产价值为准，诱导企业普遍重视资产规模，形成重资产结构。

　　在经营环境快速变化的条件下，重资产企业融资难度大，更容易陷入经营和财务困境。

　　新金融时代关注企业的投资价值，企业资产帐面价值高不等于投资价值高。

　　(3) 利润率低不等于企业投资价值低

　　(4) 投资回收不是基于近期利润，而是 N 年后的未来收益变现价值。

　　投资上市前的企业，往往没有现金红利收益，而是通过上市变现退出，获得巨大资本收益。

　　如：当前投资 100 万元， 2 年内没有现金红利， 2 年后上市按 PE50 倍退出，获利 1000 万元。

　　2 、抑制竞争对手的股权融资，吸引其人才，降低其投资能力和价值。

　　新金融时代，同行企业中，往往只有很少数的企业能获得 VC 投资和最终上市，其他同类企业很快被并购或淘汰。

　　例如，在线旅游只有携程和 e 龙获得 VC 和上市，搜索引擎只有百度上市；楼宇电梯广告只有分众、框架和聚众三家获得 VC 。其中，分众率先获得 VC 和上市后，框架和聚众随后都被分众换股收购。

　　经济型酒店也只有 3 家左右获得 VC ，如家快捷和锦江之星率先上市后，未来 1 － 2 年最多有 1-2 家经济型酒店企业上市，其他经济型酒店企业难以获得 VC 支持和上市。

　　3 、加快产业并购整合进程

　　以往资本市场欠发达的环境下，企业往往依靠内部积累、经营现金流融资和银行贷款支持，扩张发展，形成大量企业长期并存的普遍困境的格局，需要长期惨烈竞争淘汰过程，社会资源大量浪费。

　　证券市场提供了行业竞争态势和企业价值信号，优势企业未来预期收益不断转化为递增的资本市场价值，增加了融资能力和收购支付手段 ( 换股 ) ，加快企业并购重组和行业整合步伐。

　　大多数中下马企业丧失资本市场融资机会，企业投资价值风险增加。企业投资价值最大化准则，促进企业家及时出售企业，加快行业整合速度。新金融时代，企业数量与收入的 20%-80% 现象转变为 2 － 80% 现象。即前 2 家企业占据行业 80% 的市场份额。

　　4 ．促进产业价值链重新分解、聚合和企业商业模式优化

　　(1) 剥离缺乏竞争优势 / 投资价值下降的多元化业务

　　在银行主导的金融系统，企业为了增强债务融资能力，往往形成多元化业务结构。

　　新金融时代，具有高成长能力的专业化企业可以获得资本市场青睐，发展速度更快，经营效率高于业务多元化的企业集团，导致多元化企业集团的一些业务处于竞争劣势，投资价值下降，需要剥离和重组业务结构。

　　另一些企业则聚合专注这些被剥离的业务。

　　(2) 分拆轻重资产业务，调整资产结构，匹配资本结构，高资本收益率的业务匹配要求收益高的资本，低资本收益率的业务对应要求收益率低的资本。

　　(3) 基于竞争态势和产业价值链变化，重新定位客户，产品 / 服务，调整业务系统和盈利模式

　　专业化经营的领先企业，利润持续下降；或中下马企业，总资产收益率持续低于行业平均水平，也可能商业模式存在问题，需要改进和优化。商业模式类似于数学解题或是建筑设计，关键是要看思路。

　　四、新金融时代企业发展新理念和新模式

　　1 ．新创企业发展要诀

　　市场规模决定成长潜力

　　商业模式决定发展初速度 -*

　　管理能力决定运营安全

　　金融策略决定发展加速度

　　发现巨大市场机会

　　设计最佳商业模式

　　实现最快成长速度

　　创造最大企业价值

　　（ 1 ）商业模式设计

　　商业模式设计要善于利用二个杠杆，减少资产规模和资本消耗，提高资本绩效和企业价值。

　　（ 2 ）盈利模式设计

　　盈利模式设计尽可能专业化经营，多样化盈利。

　　传统的 “ 盈利模式 ” 往往依赖主营业务，企业提供什么样的产品和服务，就针对这种产品和服务，相应地向客户收费。在当今 “ 微利 ” 时代，市场竞争导致产品、渠道、促销，收入模型同化。

　　现代盈利模式强调收入的 “ 关联性 ” 和 “ 多样化 ” 。即以主营业务作为平台，发现平台产生的关联业务和收入，通过向客户、供应商以及合作伙伴提供 “ 增值服务 ” ，实现 “ 收入来源的多样化 ” 。

　　在收入来源多样化的模式下，以主营业务低价吸引客户，提供比竞争对手更多层次的后续服务，增加客户满意度，可以锁定客户，扩大市场份额，获得持续增长。以 “ 低价主业 ” 为平台，实现 “ 服务和盈利多样化 ” 。 “ 主营业务 ” 和 “ 单个盈利点 ” 可能盈利较少，甚至不盈利，但依托主营业务建立起来的 “ 组合盈利点 ” 可为企业带来不菲的利润。

　　在这种商业模式面前，依赖 “ 主业专业化经营 ” 和 “ 单一收入 ” 的商业模式处于竞争劣势。

　　2 ．重资产企业快速发展的金融策略

　　利用预期收益变现的价值杠杆 , 将重资产预期未来收益变现 ( 证券化 ) ，加快预期收益贴现周转。实现融资放大，收益递增。包括：

　　(1) 未来相对稳定的长期固定收益变现

　　(2) 未来高成长的股权收益变现

　　(3) 融资租赁 / 售后回租

　　3 ．多元化业务 / 资产结构分解和聚合

　　企业应整合上市，而不是整体上市

　　(1) 剥离缺乏竞争优势 / 投资价值下降的多元化业务

　　在银行主导的金融系统环境下，企业为了增强债务融资能力，往往形成多元化业务结构。

　　新金融时代，具有高成长能力的专业化企业可以直接获得资本市场青睐，发展速度更快，经营效率和价值高于多元化企业集团内的同类业务，导致多元化企业集团需要剥离和重组业务结构。

　　另一些企业则聚合专注这些被剥离的业务。

　　(2) 分拆轻重资产业务，调整资产结构，匹配资本结构，高资本收益率的业务匹配要求的收益高的资本，低资本收益率的业务对应要求的收益率低的资本。

　　4. 上市公司发展策略——重视培育兼并收购能力

　　利用上市公司市值地位和金融优势，收购那些市场需求明朗、技术成功，利润增长、风险低的未上市企业。

　　新会计准则 “ 合并报表和投资 ” 规定对上市公司基于传统波士顿矩阵业务组合模式产生负面影响。

　　不宜投资投入大的风险项目，包括对公司成长潜在价值巨大，但出现可观亏损的技术创新和商业模式创新投资，减少问题企业投资，退出持续亏损业务。

　　由于中国股票市场对上市质量的要求提高，包括合规性，以及独立持续经营和盈利的要求，一些区域成长性企业或者由于行业地位不足，或者由于法律瑕疵，会计问题，难以快速直接上市。在竞争和持续投资压力下，企业价值风险增加，接受并购意愿增强。通过并购实现双赢。

　　企业上市往往是成型产品的市场扩张、产品升级或成功商业模式的复制。一定时间后，内部成熟产品升级扩张或者商业模式复制受到限制，需要重大创新才能实现持续增长。

　　传统的波士顿矩阵：春夏秋冬业务组合，通过现金牛业务来培育内部明星和成长业务。

　　新金融时代企业业务组合原则：相同风险收益特征的业务组合，不同风险的业务分拆融资。

　　5 ．中下马企业策略

　　(1) 调整定位、商业模式和盈利模型 , 另辟蹊径。

　　(2) 出售股权，换股收购，曲线上市。

　　(3) 整合中下马企业上市或出售

　　框架媒介 2005 年 1-7 月，整合了业内 6 家竞争对手，在电梯平面媒体领域占据 90% 以上市场份额。把两强相争变为 “ 三国演义 ” 。

　　2005 年 10 月，整体出售给分众传媒 :3060 万美元的现金以及价值 5540 万美元的分众股票。

　　如果框架媒介 2006 年业绩达到约定指标，分众传媒还将支付价值 8800 万美元的分众股票。

　　在新兴市场通过低成本资产收购实现快速扩张

　　新兴市场国家， 1980 年代末、 1990 年代初的动乱严重损害了企业的盈利能力，以至于在 90 年代后半期国家开始复苏的过程中，由于资本、技术匮乏、管理、体制缺失，周期性资产的盈利能力迟迟得不到释放。再加上脆弱的金融体系限制了潜在价值与资本技术的结合，使企业现金流能力被长期束缚，企业价值被严重低估。米塔尔利用了这种低估，以最小的成本复苏了企业价值。

　　通过合理估值的股票市场释放企业市值，进行换股并购。

　　6 ．企业家经营和股权投资

　　经营理念：经营自己热爱和擅长的事业，投资别人热爱和擅长的事业。多元化投资，但不多元化经营

投资原则：宽视野，高门槛。

　　投资符合上市条件和有巨大资本增值机会的企业股权。

　　结束语

　　这一年多来，我的感受是中国的新机会越来越多，但模式要改变，要理解、要熟悉资本市场。