今年 4 月 11 日 , 中国人民银行宣布提高存款准备金率 0.5 个百分点，由现行的 7% 提高到 7.5% 。随后政府持续出台一系列包括行政手段在内的紧缩性调控政策。境内、境外机构对此普遍悲观，一些国际投行更是作出中国经济要 “ 硬着陆 ” 的预判，在国际国内的资本市场和期货市场引起大幅震荡。
　 　 我们认为，国内、国际资本市场对政府宏观调控的理解存在较大偏差，政府根据相机原则对宏观经济进行调控符合经济运行规则。中国政府有足够的调控工具和调控空间，而且上半年的宏观调控已经取得初步的成效，中国经济将会成功实现 “ 软着陆 ” 。
　 　一、宏观调控的内容
　 　4 月 9 日温家宝总理主持国务院常务会议对经济形势的明确表态，标志着宏观紧缩正式开始。
　 　此次调控措施分为宏观总量调控和微观干预两类。前者如央行宣布将从 4 月 25 日起上调法定存款准备金率 0.5 个百分点；后者则包括国务院通知提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，处理江苏铁本钢铁有限公司违规建设事件，推出《当前部分行业制止低水平重复建设目录》等。（参见表 1 ）

表 1 上半年出台的宏观调控政策

　 　从上表中可分析出，中央此次宏观调控的核心思想是控制住几个高耗能行业的过度投资。同时也容易看出 此轮宏观调控主要以行政手段为主要工具。
　　 二、宏观调控的缘由
　　 经济局部过热是此次宏观调控的主要原因。
　　 （ 1 ）经济过热的表现
　　 2004 年第一季度，全社会固定资产投资总额在去年全年迅猛增长 26.7% 的基础上，同比再次大幅增长 43% 。一季度国内生产总值增长达 9.7% ，高于政府设定的全年增长 7% 的目标。一季度居民消费物价指数 CPI 也达到 2.8% 的涨幅，而国家统计局最新统计数据显示， 4 月份 CPI 较去年同期上涨了 3.8% ，比 3 月份上涨了 0.5% 。
　　 投资过热导致油、电、煤、运环节瓶颈现象突出。一季度全国有 24 个省市被迫拉闸停电，有的地区一周甚至停电两次，居民生活用电也受到明显影响。基础原材料价格大幅攀升。央行发布的 4 月份 CGPI 数据显示：煤炭价格同比上升 33% ；成品油价格（由国家定价）同比上升 3.5% ；水泥价格同比上升 15.1% ；钢材价格同比上升 33.4% ；铜价同比上升 49.5% ；铅价同比上升 63% 。狂飙的价格超出了人们的想象，也反映了上游行业的热度。
　　 5 月 21 日，在人民大会堂举行的中国经济高峰会上，全国人大常委会副委员长成思危将 “ 投资过热 ” 列在中国当前面临的十大挑战的首位，谈到今年一季度投资增长 43 ％的情况，他用 “ 不得了 ” 来形容， “ 如果这么下去，我们没有办法支撑得了。
　　 （ 2 ）投资过热的特点
　　 我们认为这次的投资过热是一种局部性过热，是投资结构不合理的局部过热，主要表现在下述两个方面。
　　 •  投资方向冷热不均
　　 一方面钢铁、水泥和电解铝等行业过热，另一方面农业、服务业等偏冷。据统计，今年前三个月，钢铁、水泥投资分别增长 107.2 ％和 101.4 ％，而农业投资仅仅增长了 0.4 ％。农业投资增长缓慢，不是农民、农业和农村不需要投资，而是他们很难得到信贷支持。
　　 •  投资热、消费凉
　　 今年 1 － 4 月，城镇固定资产投资增幅达 42.8 ％，其中房地产投资增幅达 34.6% ，在投资高位运行的拉动下，钢铁、水泥、电解铝等行业“高烧不退”，煤电油运供求关系全面绷紧。
　　 与投资热形成鲜明对比的是，消费市场却一直显得增长乏力。来自国家统计局的资料显示， 2003 年，我国消费率仅为 55.4 ％，是 1978 年以来 25 年里最低的水平。今年一季度城镇居民消费倾向为 69.7% ，比去年同期的 70.9% 下降了 1.2 个百分点。
　　 我们认为，我国投资效率较低，尽管投资增长很快，但产生的财富有限，并且有限的财富增量大部分没有落到支付能力相对有限而消费倾向较高的人群手中。加上中国社会固有的高储蓄倾向，投资对消费需求的拉动作用不大。投资的结果可能不是缩小而是扩大了有效需求与供给之间的差距。
　　 持续走低的消费率与一路攀升的投资率形成了鲜明对比，极易引发生产能力过剩，影响企业经济效益，减少就业机会，增加银行呆坏账，最终导致长期通货紧缩。“投资热、消费凉”的背后，反映的是总供给和总需求的失衡，凸显出经济总量和结构的矛盾。
　　 三、经济过热的发动者
　　 造成本轮经济过热的主要“发动者”，从宏观和微观两个方面分析共有五个原因。
　　 （ 1 ）社会资本为投资提供充足资金支持
　　 中国投资的历次冲高，很大规模上来自与政府资金的大规模介入。然而，今年上半年，投资的迅猛增长在相当程度上是由于社会资金的迸发。今年前 5个月，在全国城镇投资中，国有及国有控股投资同比增长33.3%,而民营企业投资增速高达70%。民营投资占全社会投资的比重也由1994年的31.8%上升至目前的一半左右。
　　 目前，我国民间资本存量高达 12万亿元以上，已经超过国有资本的存量。市场化投资者由于掌握的信息不完全，在投资决策上存在盲动的倾向，容易受到眼前利益的驱动，直接诱发了结构不合理的局部投资过热。
　　 民间投资兴起的根本原因在于持续降息形成的低利率。在这种环境下，民间资本需要出路，廉价的劳动力则与低成本资金促成了实业投资的浪潮。
　　 （ 2）地方政府发展热情高涨
　　 地方政府对市场的介入和干预是造成过热的关键因素。
　　 2002年各级领导班子陆续换届，开始了新一轮“政绩工程”的基建投资热潮。国家统计局发布的数据表明，今年1-2月城镇50万元以上项目完成固定资产投资3287亿元，比上年同期增长53%，创1994年以来同期增幅最高值。1-2月国有及国有控股投资1999亿元，占固定资产投资的60.81%，增长55.2%，其中中央项目投资只增长12.1%，而地方项目投资增长却高达64.9%，增幅同比提高24.7个百分点。
　　 许多地方政府处于短期利益考虑，乱批土地，乱建开发区。截至 6月中旬，全国共清理出各类开发区6741个，山东个别县的开发区甚至达到50多个。
　　 （ 3）城市化进程加快，对房地产投资形成较大需求

　　从需求角度分析，中国开始大规模的城市化进程，目前城市化水平（城市人口 /总人口）已经由1990年的26.4%达到2003年的 40.9%，这也正是房地产投资成为固定资产投资核心的原因，而钢铁、水泥等行业的过热也是由房地产引起。（参见图1）
　　 不否认部分城市房地产也有泡沫的成分，这在房地产发展过程中难以避免，过高价格必然会导致需求的下降，市场自然有自动调节的机制，而我们认为政府对房地产风险的及时发现和采取措施有助于市场机制的更快发挥。
　　 （ 4）消费结构升级刺激投资增长
　　 2000年以来，汽车、房地产逐渐成为消费热点。2003年升温趋势更加明显，当年房地产的销售增长34.1%，汽车销售增长68.5%。汽车、房地产产销两旺，激发了民间投资的积极性，从而最终带动钢铁、水泥、电解铝等基础原材料的投资热潮。2003年固定资产投资增长突然从2002年的11.8%跳升到26.7%，为1978年开始改革开放以来投资增长最快的一年。投资的大幅增长直接拉动国内经济增速达到9.1%。
　　 从产业联系的角度看，住房、汽车是终端产业，重化工业是中间产业，能源、运输是基础产业，相互间环环相扣，缺一不可。房地产和汽车工业的快速发展，必然对钢铁、水泥、有色、石化、机械装备等重化工业产生巨大需求，打破终端产业和中间产业原有的供求平衡；重化工业的加快发展也必然对煤电油运产生巨大需求，并打破中间产业和基础产业之间原有的供求平衡。重化工业、能源运输产业都是资金密集型产业，其加快发展必然导致投资高速增长。
　　 （ 5）银行信贷大幅扩张为投资推波助澜
　　 2003年，商业银行一改自1998年以来持续5年的惜贷，转为热贷，全年新增贷款3万亿元。商业银行，特别是国有银行热衷于放款，主要是由于政府准备让四大银行上市，而银行上市的硬指标，是不良资产率的下降。要降低呆坏账比率的最简单做法是增加贷款、扩大分母。其结果是，2003年，银行呆坏账比例从年初的23%下降到年末的19%，降低4个多百分点，是近几年下降最多的一年。银行信贷的大幅扩张，为投资热潮推波助澜。
　　 四、经济“软着陆目标”能够实现
　　 从政府调控经济的意图、行政手段调控经济的利弊以及上半年调控结果等几个方面分析，我们认为： 2004年经济软着陆的目标一定能够实现。
　　 （ 1）政府态度决不是要经济的“硬着陆”
　　 从宏观调控的目的来看，政府调控从来就不是为了打压经济或推热经济，而是为了平抑经济波动，减少出现大起大落的情况，这也正是大多数国家宏观政策遵循 “逆风向行事”这一凯恩斯思想的根本原因。
　　 中央此次宏观调控的核心思想是控制住几个高耗能行业的过度投资。这在中央政治局决议中已经挑明。追求经济平稳快速发展，不大起大落是政府的调控目标。换言之，调控是为了更好的发展，而不是强行要经济 “硬着陆”。
　　 （ 2）宏观调整以行政手段为主符合目前的经济特征
　　 一般而言，存款准备金率是货币调控中力度最大的货币政策工具，但在中国由于较高的超额准备金率，存款准备金率变动对经济影响较小，曾有过多次大幅调整， 0.5个百分点无疑是很温和的货币调控。此次调整存款准备金率的主要目的是为了对冲外汇储备的增加。
　　 尽管集中于行政手段调整经济运行会进一步破坏市场机制的作用，与经济体制改革的方向背道而驰。而且在某些行业短期经济效益明显的情况下，违背经济规律，强行否定市场主体的行为不合情理，只能是事倍功半。
　　 但是我们认为：现在就寄希望以宏观总量调控手段通过市场调节来解决过热问题并不现实。因为市场调节在市场化的环境中才能正常发挥作用，条件是市场化的价格体系和生产要素可以自由流动。现在我国还不具备这样的条件。
　　 我国经济呈现出明显的两部门特征。一个是竞争性部门，特点是市场化程度高，竞争比较充分，近年来处于通货紧缩状态。大部分制造业属于这一部门。另一个是垄断性部门，特点是政府介入较多，市场化程度低，竞争不充分，资本回报率高。油、电、媒、运和房地产开发等属于这一部门。目前的经济过热就体现在垄断性部门及其上游。
　　 现在动用总量调控手段利率来给经济降温，如果是小幅调高利率（比如 1％以下），市场化的竞争性部门就会感到环境趋紧；而在政府介入较多的垄断性部门，价格体系扭曲，相对于较高的资本回报率，名义利率小幅调高无关痛痒。如果是大幅调高利率，让垄断性部门也有明显反应（比如1年期定期存款利率扣除利息税后高于CPI涨幅，1年期贷款利率高于CGPI涨幅），竞争性部门就会过冷，本来就较弱的消费需求就会更弱，经济又容易面临“硬着陆”的危险。
　　 我们认为，这次经济过热是由地方政府主导的投资膨胀造成，地方政府对经济的干预是直接诱因，只有通过中央政府的行政力量才能制止地方政府的干预行为，从而有效解决这一问题。
　　 （ 3）政府宏观调整的效果已经初见成效
　　 国家统计局新闻发言人 7月16日表示，中国宏观调控取得明显成效，国民经济保持平稳较快增长，经济效益继续提高，对外贸易快速增长，居民收入水平明显提高，经济运行中的一些不稳定、不健康因素得到初步抑制，整体经济正朝着宏观调控的预期方向发展。
　　 上半年国内生产总值 58773亿元，同比增长9.7%，比去年同期提高0.9个百分点。固定资产投资增速逐步回落。上半年，全社会固定资产投资26082亿元，同比增长28.6%，增速比去年同期回落2.5个百分点，比一季度回落14.4个百分点。其中，城镇固定资产投资21844亿元，同比增长31.0%，比一季度回落16.8个百分点。房地产开发投资完成4924亿元，增长28.7%，比一季度回落12.4个百分点。
　　 市场价格上涨在可控范围，且涨势有所减弱。上半年，居民消费价格比去年同期上涨 3.6%。从月环比动态看，5月下降0.1%，6月下降0.7%。国内市场销售稳中趋活。
　　 （4）专家学者对经济实现软着陆表示乐观
　　 国家统计局中国经济景气监测中心在 7月上旬进行了二季度经济学家信心调查。遴选了国内有代表性、对宏观经济有研究的50位经济学家，调查结果显示:经济学家对当前经济形势表示满意，对经济走向持谨慎乐观的态度；认为经济“热度”明显降低；通胀压力呈减缓趋势；外商投资稳中趋升。
　　 中国著名经济学家樊纲近日表示，相信中国政府对经济进行宏观调控的政策的有效性，尽管其效果可能还要经过一段时间才能充分显现，但对中国经济保持可持续发展是十分重要的，并对中国经济成功实现“软着陆”感到乐观。
　　 国际评级机构标准普尔的评级董事周彬表示，虽然目前的调控可能影响市场情绪和经济增长，但中国政府提早采取行动将有助于防止今后出现更大的问题。标准普尔表示，暂时无意调低中国主权评级，因为中国按目前的经济增长速度最有可能实现预想的 “软着陆”，中国眼下的经济挑战远比上世纪90年代遇到的困难容易对付。
　　 摩根士丹利全球经济分析部首席经济学家斯蒂芬．罗奇也表示相信，中国领导人已积累了多次宏观调控的经验，中国经济不会出现 “硬着陆”。
　　 五、下半年宏观调控的走势预测
　　 根据国务院近期提到的 48字方针和有关会议及领导讲话精神，我们认为下半年宏观调控将有以下几个特征：
　　 （ 1） 金融调控将执行有保有压、有限制有支持的调控方针
　　 国务院发展研究中心金融研究所所长近期表示：下半年金融宏观调控 总的思路仍然会坚持适度从紧的方向。重点要落实“区别对待，有保有压”的方针，既要防止严厉禁止项目的反弹，又要防止经济活动中正常资金需求的不到位，切实纠正某些“一刀切”的现象。
　　 7月29日，中国人民银行有关负责人就实施金融调控问题接受《金融时报》采访时对“有控有保”的信贷调控原则给予了重新强调。该负责人表示，目前紧缩的宏观调控已经取得阶段性成效。人民银行将继续密切观察经济金融形势的发展变化，引导商业银行正确判断市场风险，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金支持，切实支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设。
　　 不难发现，央行对于宏观调控的政策导向，其重点已经发生了细微的变化，下一步将执行有保有压、有限制有支持的调控方针。
　　 （ 2）银行信贷由紧变松
　　 有迹象显示，在宏观调控取得成效的形势下，各地银行对企业的信贷有放开的迹象。对严禁项目仍然会严加审批控制，对土地市场和拟建、在建项目仍然将清理整顿。但结合对拟建、在建项目的清理，对五大控制行业之外的投资项目，经严格论证，符合相关条件的，降给予“松绑”支持。结合对土地市场的清理，对符合国务院有关用地的规定，在严格甄别的基础上，将会有控制的逐步放开审批。
　　 通过相关措施，杜绝前期“少贷少犯错误，不贷不犯错误”的思想，杜绝对在建、拟建项目一律叫停的简单做法。部分过热行业、地区“降温”所获得的资金、资源等将被逐渐引导到急需加强的能源、交通、农业和第三产业上。
　　 （ 3）宏观调控手段将从行政性转变为市场性
　　 7月25日，《国务院关于投资体制改革的决定》发表，这一决定隐含着一个信号：在今年上半年宏观调控取得成效的基础上，下半年国家在宏观调控方式上将从行政性转变为市场性。这种转变也意味着，下半年国内部分投资领域的信贷控制有望放松，宏观调控将趋于“温和”。
　　 （ 4）2004年不会出现通货膨胀
　　 综合分析影响今年价格运行的各种因素，我们认为 2004年居民消费价格(通货膨胀率)将保持温和上涨，呈现两头低、中间高的运行态势，全年涨幅可能在3.5％—4％之间。
　　 第一、生产和投资仍将呈惯性快速增长，煤电油运紧张局面短期内难以根本好转。但由于今年以来国家加强了对信贷投放的监管和收缩，严控钢铁、电解铝、水泥行业过度投资政策已现成效，投资过快增长的局面有了明显好转。投资增速回落将有效缓解部分产品的供求矛盾，将会有利于抑制市场价格的快速上涨。
　　 第二、粮油等主要农产品价格将呈稳中趋降态势，但短期内也不会出现明显下跌。前期粮价上涨对肉食类食品价格的传导效应还将有所体现。今年夏粮总产量扭转了连续 4年下滑的局面，早稻种植面积也扭转了连续7年下滑的局面。若无大的自然灾害，全年粮食生产有望达到年初确定的9100亿斤的目标，粮油价格对价格总水平上涨的推动力将在下半年逐渐减弱。
　　 第三、水、电、运输、医疗收费和房租等政策性调控项目面临较大的调价压力，政府调控类项目价格上涨一直是近年来拉动居民消费价格总水平上涨的重要原因，虽然上半年其影响力有所减弱，但主要是由于各地政府为缓解价格大幅上涨的压力，不出台或少出台了部分调价项目的结果。随着价格总水平的平缓回落，各地政府将纷纷推出一些调价项目，政策性调价可能成为下半年推动价格上涨的重要因素。
　　 第四、主要工业消费品总体上仍将供过于求，消费品价格快速上升的动力不足。商务部 600种主要商品供求调查显示：今年上半年，供求平衡占23％，供过于求占77％。
　 　国内外的经济研究都表明：零通货膨胀率对于经济增长只有坏处，没有任何好处；适度的通货膨胀是有利于经济发展和经济结构调整的。根据我国的社会经济状况，年通货膨胀率维持在 3%～5%应该是宏观调控的目标。对于一个转轨中的发展中国家来说，这是比较理想的通货膨胀率。因此，今年我国的通货膨胀压力不大。

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